复星系退出, 老东家回归, 金徽酒逆势增长, 这是一个启示…

被称为“复星弃子”的金徽酒（603919.SH），似乎发展得越来越好了。

2022年底，复星系将金徽酒控制权归还亚特集团后，这家深耕西北的区域酒企迅速扭转“增收不增利”的局面，营收与利润双双上涨。

2024年，金徽酒业绩大涨，成为少数在行业寒冬中逆势增长的中端白酒企业。

业外资本退场，老东家回归，金徽酒正在找回属于它的节奏。

复星系撤退后，金徽酒逆势增长

金徽酒位于甘肃省陇南市徽县，主打浓香型，其前身系甘肃陇南春酒厂。

甘肃省白酒市场的规模大致为80亿元，金徽酒是省内的白酒老大，省内市占率近30%，曾被称为“西北酒王”。

金徽酒的命运，数度在资本腾挪中流转。

2006年，甘肃亚特集团入主濒临破产的金徽酒，进行了大刀阔斧的改革，于2016年3月让金徽酒登陆上交所，成为甘肃首家白酒上市公司。

亚特集团的实控人叫李明，1968年出生于陇南市徽县，90年代辞职下海，赚到第一桶金。2004年创办亚特投资集团，以矿业生意为主。

2020年5月，因资金需求，亚特集团以18.37亿元的价格将30%股份转让给了复星系旗下的豫园股份（600655.SH）；5个月后豫园股份旗下全资子公司海南豫珠又以要约收购的方式，收购金徽酒8%的股份，豫园股份的持股比例提升至38%，拿下大股东的位置。豫园股份背后，则是资本市场赫赫有名的“复星系”及其实控人郭广昌。

之后，复星系高管也相继进驻金徽酒董事会。2020年11月14日，金徽酒披露董事会决议公告，金徽酒董事会共计11人，包括7名董事和4名独立董事。其中7名董事中，有4名来自复星系，分别是豫园股份董事长兼总裁黄震、复星国际副总裁石琨、豫园股份副总裁吴毅飞和豫园股份执行总裁兼CFO邹超。

被复星系收入麾下后，外界原以为金徽酒会有更大的发展空间。然而事与愿违，金徽酒的业绩非但未见起色，反而有下滑趋势。

复星系入主之后，之前业绩一直稳定增长的金徽酒陷入了“增收不增利”的局面。2021年和2022年，公司营收保持增长，净利润却分别下滑了1.95%和13.73%。

2022年11月，豫园股份开始撤退，它与亚特集团签订协议，向后者合共转让13%金徽酒股权，豫园股份持股比例由38%降至25%，亚特集团则从13.57%提升至26.57%。公司控制权又回到了亚特集团手中。

▲金徽酒前十大股东，图片来自企查查

有意思的是，与复星系“分手”后，2023年金徽酒便扭转了“增收不增利”的局面。

财报显示，2023年，金徽酒的营收和净利润分别同比增长26.64%和17.35%；2024年，金徽酒实现营业收入30.21亿元，同比提升18.59%；实现归属于上市公司股东的净利润3.88亿元，同比提升18.03%；经营活动产生的现金流量净额为5.58亿元，同比提升23.95%。

在去年那样的行业环境下，金徽酒是少有能逆势增长的中端白酒企业。当初，复星系在舍得酒业（600702.SH）和金徽酒之间，选择了前者，如今舍得业绩惨淡，金徽酒却逆势增长。

一边是操之过急，一边是稳扎稳打

尽管复星系和亚特集团同属业外资本，但经营金徽酒长达十余年的亚特集团，无疑更熟悉这家企业的底色，也积累了更丰富的操盘经验。

复星入主后，金徽酒开启全国化进程，发展思路调整为“布局全国，深耕西北，重点突破”，同时产品方面开始走高端化路线。

全国化方面，当时金徽酒想借助复星生态进行扩张。2021年，金徽酒成立上海、江苏销售公司，正式布局华东市场，深度融入复星生态，联合南京钢铁、万邦医药、复地产发等公司产业协同打造复星生态销售。

金徽酒在2022年半年报中提到，对华东、青海、内蒙市场有节奏开发，陕西、宁夏、新疆市场扩大覆盖面。

期间，金徽酒的省外经销商数量快速增长，从2019年的272家飙升至2022年6月末的444家。

金徽酒的省外市场占比并未因复星的加持而大幅增长。2020年-2022年，金徽酒省外市场营收占比从15%提升至22%。

这样快速的扩张，使得金徽酒的销售费用也节节高升。2022年该公司销售费用约4.20亿元，同比增长高达51.16%。其中，广告宣传费约1.13亿元，同比大幅增长32.94%。2020年-2022年，其销售费用率从19%升至28%。

▲金徽酒不同价位的产品表现，图片来自2024年财报

在高端化方面，复星系押注酱香类产品，计划推出“陇南春”品牌 ，切入500元以上价格带。然而，这一高端品牌却迟迟未上市。

在业内人士看来，复星系当时有些激进，并未考虑到这家区域酒企自身的能力能否匹配这样的战略。

当公司掌控权重新回到亚特集团手中后，金徽酒开始放缓全国化的步伐，选择了深耕西北市场，把省外扩张的重点放在紧邻省份，比如陕西和宁夏。

这一转向更显务实。调研数据显示，金徽酒的品牌影响力主要覆盖甘肃省及周边200公里范围的核心市场，一旦超出该范围，其知名度甚至不及二锅头。

放缓全国化的步伐后，金徽酒的费用投放压力减少，2024年其销售费用同比增长11.32%，利润也重回正增长。

在高端化方面，亚特集团选择将重心放在了定价300元以上的“金徽年份”、“金徽老窖”系列。这一调整颇具成效，2024年金徽酒300元以上、100元-300元、100元以下各档位产品分别实现营业收入分别为5.66亿元、14.87亿元以及8.49亿元，同比提升41.17%、15.38%以及3.99%。300元以上产品营收同比增速最快。

金徽酒的这场战略回调，既是对市场环境的清醒回应，也体现出亚特集团作为“老东家”的审慎与克制。

从“全国化野心”到“区域深耕”，金徽酒的调整正在释放出更加稳健的信号。未来，这家扎根西北的区域酒企能否在新一轮行业竞争中走出一条特色之路，仍有待时间检验，但至少，金徽酒正在重回属于它的节奏。

业外资本，为何做不好白酒？

复星与金徽酒的故事，为业外资本参与白酒行业提供了深刻的警示。

事实证明，大多数“跨界玩家”并不具备经营酒企的能力，复星并非个例。近年来，华润、海银资本、林劲峰等先后闯入白酒赛道，至今几乎无一成功：华润旗下的金沙酒业、景芝白酒、金种子酒均陷入增长困境；海银资本操盘的上海贵酒（岩石股份，600696.SH）股价在2024年暴跌超60%，已“披星戴帽”，濒临退市；林劲峰主导的徽酒集团则因资不抵债，正申请破产重整。

部分业外资本进入白酒行业，更多是出于短期套利目的，而非真正看好产业发展。这类企业往往在完成收购后，只是简单包装、炒作概念，试图快速套现，缺乏对品牌的耐心培育和持续投入。

更关键的是，白酒行业的销售渠道、市场推广等方面与其他行业存在差异。业外资本在进入酒业后，如果没有相关的运营经验，就难以快速建立有效的销售网络和市场推广体系。在经销商管理、终端渠道建设等方面，可能会因经验不足而出现问题，导致产品销售不畅。

白酒行业竞争已经非常激烈，大部分市场份额被头部企业占据。业外资本进入后，面临着来自传统酒企的竞争压力，若无法在品牌、产品、渠道等方面建立独特的优势，很难在市场中立足。

对于复星系而言，辛辛苦苦经营一家白酒企业，还不如财务投资赚钱快。复星系入股金徽酒合计投入25.52亿元，两年后便通过两轮减持回笼资金25.36亿元。其中，2022年以29.38元/股减持13%，套现19.37亿元；2023年再减持5%，回收5.99亿元。

截至目前，豫园股份仍持有金徽酒20%股份，按19.38元/股计算，市值约19.57亿元。后面若继续减持套现，便是纯收益了。

在金徽酒刚被复星控股时，业内曾预测复星将以并购整合为手段，打造“区域酒企整合平台”。但现实证明，这更像是一场精心计算的财务投资而非产业运营。如果从财务投资的角度来看，复星系的这笔投资是无疑是成功的。

白酒行业看似利润丰厚，但它从来不是一门“快生意”。品牌沉淀、渠道建设、消费培育都需长期投入与精细打磨。

复星的“快进快出”再次印证，资本可以进入白酒，但若没有敬畏心、缺乏行业理解，最终只会铩羽而归。白酒企业，属于真正愿意深耕行业、尊重产业规律的长期主义者。